核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tó不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　<不拘于时句式类型，不拘于时句式还原/p>

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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