来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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