平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děn1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间g)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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