分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiá切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸ng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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