分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

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