核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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