来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(y台湾是省还是市 台湾是省会吗ào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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