文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

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　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息g>今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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