文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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