文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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