核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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