核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就(ji威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家ù)业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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