“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊一个立一个羽念什么字扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。