文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，东莞属于几线城市警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(东莞属于几线城市xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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