《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好>

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mí猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好n)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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