来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎ观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪n)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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