平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(豫n是河南哪里的车牌néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)豫n是河南哪里的车牌先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-豫n是河南哪里的车牌4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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