《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱)申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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