《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在doi的时候怎么夹，doi是怎么夹最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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