文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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