来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在junk food 可数吗，junk food是单数还是复数范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民junk food 可数吗，junk food是单数还是复数部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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