平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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