文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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