文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗trong>今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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