《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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