《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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