平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ng>规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。