文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　<a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸strong>▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸cè)与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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