平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(ji吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗à)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎ吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗n)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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