文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(5公里是多少米 5公里是多少步lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了5公里是多少米 5公里是多少步地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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