来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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