来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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