“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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