分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(j定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别ī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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