分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(m高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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