主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至26酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人1bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人