来源(yuán)：高(gāo)瑞(ruì)东(dōng)宏观笔记

　　核心(xīn)观(guān)点

　　本周聚焦：

　　一(yī)季(jì)度(dù)，国内(nèi)经济(jì)回暖主(zhǔ)要缘(yuán)于疫后复苏(sū)红(hóng)利驱动(dòng)，表现(xiàn)为生产(chǎn)恢(huī)复(fù)推动出口形势好(hǎo)转，出行需求释(shì)放催(cuī)化下游消费回暖(nuǎn)。从行(xíng)业表现(xiàn)看，制造业从去年四季度(dù)的“量价齐跌(diē)”转向(xiàng)“量(liàng)升价跌”，企(qǐ)业或从主动去库(kù)转向被动去(qù)库。从景气(qì)度边际表现看，下游消费制造(zào)>；中游装备制造>；上(shàng)游原材料加工；服务业(yè)中，交通运输、住宿(sù)餐饮(yǐn)、房地(dì)产等线下(xià)活动回暖，但(dàn)距(jù)离疫(yì)情前仍有一(yī)定差距。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫后经济脉(mài)冲式修复放缓、海外总需求回(huí)落预期(qī)逐步兑(duì)现，消费(fèi)回暖和(hé)产业升级将(jiāng)成为推动下一阶段国内经济复苏的主线。

　　制造业、服务业(yè)是驱动一季度经(jīng)济复苏的主(zhǔ)因

　　从一季度(dù)GDP表现看，制造业(yè)，交通运输、房地产等行业景(jǐng)气度明显提升，而建筑业景气度回落(luò)，与年(nián)初出口(kǒu)数据好转(zhuǎn)、服务消(xiāo)费(fèi)快速恢复(fù)、房地产销售(shòu)回暖而投资疲(pí)弱的特(tè)点(diǎn)相一致。

　　从制(zhì)造业内(nèi)部来(lái)看，今年3月，制造业各行业(yè)景(jǐng)气度(dù)普(pǔ)遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升(shēng)价跌”，指(zhǐ)向(xiàng)经济复苏初期(qī)，供给端修复好于需求端，行业整(zhěng)体(tǐ)去库进程尚未结束。从行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度边(biān)际改(gǎi)善情况(kuàng)来看，下(xià)游消费制造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤(méi)炭行业景气度表(biǎo)现为高(gāo)位(wèi)放缓(huǎn)。

　　下游(yóu)消费制造行业中，与出行(xíng)、地产后周期相关的酒饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草、家具制(zhì)造行业景(jǐng)气度较高，部分行(xíng)业表现为“量价齐(qí)升”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制造业行业景(jǐng)气度(dù)居中，表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度看，电气(qì)机械、专(zhuān)用设备、运输设备(bèi)>；；；汽车(chē)制造、金属制品>；；；通(tōng)用设备、电子设(shè)备(bèi)。

　　上游原材料加(jiā)工行业(yè)景(jǐng)气度改善幅度最弱，由于(yú)行业库存水平(píng)偏(piān)高(gāo)，多(duō)数行业仍然(rán)受(shòu)到(dào)价(jià)格下跌(diē)的(de)困扰，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金属(shǔ)、非金属矿物>；；；石油石化行业。

　　消费回暖和产(chǎn)业(yè)升级或是推动下(xià)一阶段经(jīng)济复苏(sū)的主线

　　一(yī)季度，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏主要(yào)受益(yì)于疫后复苏红利驱(qū)动。需求(qiú)方面，出行类消(xiāo)费快(kuài)速(sù)复苏(sū)，前期积压的购房、服(fú)务消(xiāo)费需求得以释放；供给方面，国内(nèi)复工复产(chǎn)加快推进(jìn)，生产(chǎn)端(duān)快速(sù)恢复，是推(tuī)动年初出(chū)口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济复苏节奏有所放(fàng)缓(huǎn)，指(zhǐ)向疫后复苏红利驱动边际转(zhuǎn)弱，随着未来海(hǎi)外总需求(qiú)回(huí)落的(de)预期(qī)逐步兑现(xiàn)，后续驱动国(guó)内(nèi)经济(jì)增(zēng)长的(de)线索，大概率来(lái)自于消费回暖和产(chǎn)业升级两条主线。

　　一(yī)是，一(yī)季度(dù)居民收(shōu)入向上修(xiū)复(fù)，消费倾向(xiàng)明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未来消费(fèi)回暖的确(què)定性进一步增强。预(yù)计交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务(wù)消费有望持续修复，家电、家(jiā)具、纺服等与出行及地产后周期(qī)相(xiāng)关的可(kě)选(xuǎn)消费也有望(wàng)进(jìn)一步回暖。

　　二是(shì)，产业(yè)升级路径驱(qū)动下，汽车和“新(xīn)三(sān)样”产(chǎn)品出口优势增强，有望维持出口韧性(xìng)；随着下游消费稳步修复、二季(jì)度(dù)PPI同比触底回升，制(zhì)造业企业盈利有(yǒu)望向上修复，企业(yè)将从(cóng)主(zhǔ)动去库逐步转向被动去库、主动补库，设(shè)备(bèi)投资需(xū)求有望改善，推动中游装备制造景(jǐng)气度维持高(gāo)位。

　　风险提示：国内经济恢复力度不及(jí)预期(qī)；海外需求(qiú)超预期(qī)回(huí)落。

　　一(yī)、节(jié)后(hòu)消费降温，带(dài)动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本周聚焦：疫后经济(jì)复(fù)苏有(yǒu)哪些结构性特征？

　　1.1 制造业、服务业是(shì)驱动一(yī)季(jì)度(dù)经济复苏的主因(yīn)

　　一季度我国GDP总量实现超预期(qī)增长，指向疫后复苏背(bèi)景(jǐng)下，国内经(jīng)济企稳(wěn)回(huí)升。但不同(tóng)于海外国家(jiā)疫后复苏(sū)的(de)规律，本轮(lún)国内疫(yì)后复(fù)苏发生在外需回落(luò)、国内经济转(zhuǎn)向高质量发展、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经济复(fù)苏的(de)力(lì)量并(bìng)不均衡(héng)，行业分化特征(zhēng)明显。因此，我们重点从行业层面(miàn)，观测当前各行业景(jǐng)气度(dù)水平。

　　从(cóng)GDP不变价(jià)观(guān)测各行业表(biǎo)现来看，今年一季(jì)度(dù)制造(zào)业、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)业、房(fáng)地(dì)产业景气度(dù)明显提升，而(ér)建筑业景气度回落，与年初出口数据(jù)好转、服(fú)务消费(fèi)快(kuài)速恢(huī)复、房地产销(xiāo)售回暖(nuǎn)而投资疲弱的情况相一致。

　　我们以2019年为(wèi)基期计算各年份的复合增速，观(guān)察各行业增(zēng)加值(zhí)变化。

　　今年一季(jì)度(dù)第一(yī)产业(yè)增加(jiā)值(zhí)增速为3.6％，低(dī)于去(qù)年(nián)四季度的(de)4.9％，但仍(réng)高于(yú)2019年、2020年(nián)全年增(zēng)速(sù)，与近年来(lái)加快建设农业强国(guó)，推(tuī)进(jìn)农(nóng)业农村现代化的目标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业增(zēng)加值(zhí)增速(sù)升至(zhì)5.4％，高于去(qù)年四季(jì)度的(de)4.4％。其中，制造业迎(yíng)来较快复苏，增(zēng)加值(zhí)增速提升至(zhì)5.9％，高于去年四季(jì)度的(de)4.7％，但(dàn)低(dī)于2021年全年增速，与(yǔ)去(qù)年下半年之后(hòu)外需转弱、居民商品消费恢复偏慢有关。而建筑业景气度明显回落，增加值增速回(huí)落至(zhì)1.9％，低于去年四(sì)季(jì)度(dù)的3.1％，主要受房(fáng)地(dì)产新开工拖累(lèi)。

　　今年一季度第三产(chǎn)业(yè)增加(jiā)值增速(sù)小幅升至4.7％，略高(gāo)于去(qù)年四季度的4.6％，但(dàn)相(xiāng)较疫情前仍(réng)存在(zài)产(chǎn)出缺口。其中，受益于居民出行活动恢复，交(jiāo)通运输、仓储和邮政(zhèng)业增加值(zhí)增速明(míng)显提(tí)升，自去年(nián)四(sì)季度(dù)的3.4％升至5.9％，但低(dī)于(yú)2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业(yè)增加值增速小幅(fú)回升，尽(jǐn)管高于疫情三年来的平(píng)均增速，但绝对水平不及2019年(nián)，指向供给水平(píng)恢复较慢。而受益于新房和(hé)二手(shǒu)房销售(shòu)回暖，今(jīn)年一(yī)季(jì)度房地产业增加值增(zēng)速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领域复苏分化，中下游改善幅度好于上游

　　对于行业景气度的(de)观(guān)测，我们采用量（各行业工业(yè)增加值增速）与价格（各行业工(gōng)业品价格增速）分(fēn)别(bié)作为供需的衡量指标。主要(yào)选取28个主(zhǔ)要行业自2019年以来的(de)月度数(shù)据，首先(xiān)将各行业增加值增速调(diào)整为以2019年为(wèi)基期(qī)的复合增速(sù)，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增(zēng)速和PPI增速的分位(wèi)数水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉(zhuō)其边际变(biàn)化。

　　今年3月，制造(zào)业(yè)各行业(yè)景(jǐng)气(qì)度(dù)出(chū)现(xiàn)普(pǔ)遍回暖，多数(shù)从(cóng)去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌(diē)”，指向经(jīng)济复苏初期，供给端(duān)修复(fù)好于需求端，行业整(zhěng)体去库进程尚未结束(shù)。从行业景气度边际改善情况来(lái)看，下(xià)游消费制造>；；；中游(yóu)装备制造(zào)>；；；上游(yóu)原材(cái)料加(jiā)工，煤炭行(xíng)业景气度呈(chéng)现高位放(fàng)缓情况。

　　下游消(xiāo)费制造行业中(zhōng)，与出行(xíng)、地产后周期相关的(de)行业景气(qì)度最高，部分行业(yè)步入“量价齐升”阶段。今年3月(yuè)，与居民外出消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺(fǎng)织(zhī)服装、文教(jiào)娱乐(lè)的量(liàng)价分位数水平均处在高景气度(dù)区间，烟(yān)草、家具(jù)制造行业也呈现“量价齐(qí)升”的(de)特征；食品制造(zào)景气度(dù)有所回落(luò)，农副加工(gōng)行业表现为“量价齐跌(diē)”，食品制造(zào)行业表现为“量(liàng)升(shēng)价跌(diē)”，二者价格下跌主要(yào)与(yǔ)高库(kù)存水平(píng)有关，今年2月，库存同比(bǐ)均处在2016年以来90％以上分位数(shù)水平；而随着(zhe)防(fáng)疫需求的(de)降(jiàng)温(wēn)，医药制造业景(jǐng)气度有所回落，表(biǎo)现为“量(liàng)跌价平”。

　　中游装备制(zhì)造(zào)业行业(yè)景气度居(jū)中，均表现为“量升价跌”。一方面与原材料成本下跌有(yǒu)关，另一方面，也(yě)与年初外需(xū)表现(xiàn)好于内需，部分行业仍在去库(kù)进程有关(guān)。其中(zhōng)，电气机械(xiè)、专用(yòng)设备、运(yùn)输设备工业增(zēng)加值增速(sù)改善幅度(dù)最大，受益于(yú)国内产业(yè)升级、出(chū)口优势带来(lái)的韧(rèn)性驱动；其次是(shì)汽车制(zhì)造、金属制品(pǐn)，改(gǎi)善(shàn)幅度最(zuì)弱的是通用(yòng)设(shè)备、电(diàn)子(zi)设备(bèi)，与房地产新开工强度较弱、消费电子行业周期性走弱有关(guān)。

　　上(shàng)游原材料加工行业(yè)景(jǐng)气度改善幅度偏(piān)弱，由于行业库存水平偏高(gāo)，多数行(xíng)业仍(réng)受制于价格下跌(diē)的困扰，表现为“量升(shēng)价跌”。其中，有(yǒu)色金属行(xíng)业(yè)生产端改善(shàn)幅度最大(dà)，3月增加值增速位于2019年(nián)以来70％分位数水平(píng)，但受全(quán)球大宗商品下行周期(qī)影(yǐng)响，价格依旧(jiù)承压(yā)；随(suí)着年初建(jiàn)筑业(yè)施工回暖，相(xiāng)关的(de)黑色金属、非金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)景气度提升，但由于(yú)库存水(shuǐ)平偏高，价格(gé)仍处(chù)在下跌区(qū)间，拖累整体(tǐ)盈利水平；石化链条(tiáo)行业生产(chǎn)水平(píng)普遍回暖，但分位数水平(píng)仍处(chù)在(zài)50％以下的景气度(dù)偏低(dī)区间(jiān)，今年由于能源危机缓解，产品(pǐn)价格(gé)相较去年同(tóng)期也出现普遍下跌。

　　煤炭开采景(jǐng)气度仍处在高(gāo)位，但(dàn)出现边际放缓，生(shēng)产(chǎn)及价格(gé)水平同(tóng)步回(huí)落。这与去年以来行业产(chǎn)能持续扩张有(yǒu)关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比(bǐ)处在2016年以来94％分(fēn)位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖(nuǎn)和产业升级或是推动下一阶段经济(jì)复苏的主线

　　一季度(dù)，国(guó)内经(jīng)济复苏主要受(shòu)益(yì)于疫后复苏红利。一方(fāng)面，消费场景恢复后，出行(xíng)类消费快(kuài)速(sù)复苏，前期(qī)积压的购房(fáng)、服务性(xìng)需求得以释(shì)放；另一方面，国内复工复(fù)产加快推进(jìn)，保证供给端(duān)的(de)快速恢复(fù)，是推动年初出口数(shù)据好转的重要(yào)原因。

　　进(jìn)入3月(yuè)，经济复苏(sū)节奏(zòu)有所放(fàng)缓，指向疫(yì)后红利释放效(xiào)果转(zhuǎn)弱，随(suí)着(zhe)未(wèi)来海外总需求回落(luò)的预期逐步兑现，后续驱动国(guó)内经济增长的线索，大概率(lǜ)来自(zì)于(yú)消费(fèi)回暖(nuǎn)和产业升级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居民收入提升(shēng)和消费意愿改善，未来消费回暖的确定(dìng)性进一(yī)步增强，交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐等服(fú)务消费，以及家(jiā)电、家具(jù)、纺服等可选(xuǎn)消费景气度均有望(wàng)提升。

　　从一季度居民收入和消费(fèi)数(shù)据看，居(jū)民收入增(zēng)速提升，消(xiāo)费倾向(xiàng)开始回(huí)升，已经高于(yú)2020-2022年，但(dàn)尚(shàng)未修复至疫情(qíng)前水平(píng)。以2019年为基(jī)期的复合增速看，今(jīn)年一季度，全国居民人均可支配收入增速(sù)提升(shēng)至(zhì)6.4％，高于(yú)去年四季度的(de)5.6％，居民人均消(xiāo)费(fèi)支出增速(sù)提升至5.0％，高于去年(nián)四季度的3.0％。一季度居民平均(jūn)消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期均值60.9％，但距(jù)离(lí)2019年同期的(de)65.2％仍有(yǒu)一定差距。未来随着(zhe)服务(wù)业恢复持续向好，有望带(dài)动相关(guān)就(jiù)业岗位加(jiā)快(kuài)恢复，进一步提(tí)振居民消(xiāo)费意愿。

　　从居(jū)民(mín)存贷款数据看，居民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，消费和(hé)投资信(xìn)心(xīn)正在(zài)筑底(dǐ)。今年以来(lái)，居民储蓄意(yì)愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月居民新(xīn)增存款同比(bǐ)增量降至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的同比增量(liàng)均值，也(yě)低于2022年(nián)6617亿元的月均同比增量。从贷款数据看，3月居民部门新增净融资同比多增4859亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增2246亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)多增2613亿元。居民部门新增净融资连续2个(gè)月维持同比扩张，指向居(jū)民预期可能正在筑底，“去杠杆(gān)”势头开始放缓。今年第一季度城镇(zhèn)储户问(wèn)卷调查结果显(xiǎn)示，倾向于“更多储蓄(xù)”的居民占58.0％，比上季度减少3.8个百(bǎi)分点；倾向于“更多消(xiāo)费”和(hé)“更多投资”的居(jū)民(mín)分别占23.2％和18.8％，均(jūn)分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资意愿提升(shēng)。

　　二(èr)是，产业升级(jí)路径(jìng)驱(qū)动下，汽(qì)车和“新(xīn)三样(yàng)”产品出口优势增(zēng)强，以及(jí)相关行业设备(bèi)投(tóu)资(zī)更新(xīn)，有望推动中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制(zhì)造景气度维持(chí)高(gāo)位。

　　一方面，今年一季度国内出口数据回暖，除与欧美供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)短期走阔、国内复工复(fù)产加(jiā)快推进外，也受益于RCEP政策红利持续释放，以(yǐ)及汽车和(hé)“新三样”产品(pǐn)出口优势增(zēng)强(qiáng)。今年(nián)在海外总需求回落(luò)背景下(xià)，我国与RCEP国(guó)家贸易(yì)往来加(jiā)强、以及新能(néng)源(yuán)产(chǎn)品优势强化，有望维持装(zhuāng)备(bèi)制造领域出口韧(rèn)性。

　　另一方面(miàn)，企业盈(yíng)利下滑和库(kù)存高位，对制造业投资扩产造成一定(dìng)压力。但随着下(xià)游消费稳(wěn)步(bù)修复、二(èr)季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升(shēng)，制(zhì)造(zào)业企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利有望向上修复。目(mù)前看(kàn)，电气机械等(děng)装备(bèi)制造业去库进程已进(jìn)入下半场，今年1-2月专用(yòng)设备、通用设备(bèi)产成品库存增(zēng)速呈现(xiàn)触(chù)底反弹。随着需求回暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主(zhǔ)动(dòng)去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资(zī)需(xū)求将随之提升。

　　二(èr)、海外(wài)观(guān)察(chá)