《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(s你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的hàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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