摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　三万日元等于多少人民币多少ng>其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净三万日元等于多少人民币多少发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(三万日元等于多少人民币多少róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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