平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng反函数的性质是什么意思，反函数得性质)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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