平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fá勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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