核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(d正、异、新，正异新的区分àn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù正、异、新，正异新的区分)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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