《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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