来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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