来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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