平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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