《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率康师傅是哪国的牌子？ght: 24px;'>康师傅是哪国的牌子？位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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