《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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