分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī三公里是多少米，三公里是多少米)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年三公里是多少米，三公里是多少米。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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