文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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